論文發(fā)表論當(dāng)下國(guó)債市場(chǎng)的管理措施 　　

　　論文摘要：　盡管理論和實(shí)證分析均表明國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率具參考作用，但目前國(guó)債市場(chǎng)的不規(guī)范影響了國(guó)債收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用的發(fā)揮。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)分割嚴(yán)重，使得各個(gè)市場(chǎng)之間存在著極大的利率差異，阻礙了真正的二級(jí)市場(chǎng)收益率形成。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的利率倒掛削弱了由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確定的二級(jí)市場(chǎng)利率對(duì)債券發(fā)行利率的指導(dǎo)意義。

　　一、關(guān)于市場(chǎng)基準(zhǔn)利率

　　市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格所參考依據(jù)的利率，是資金市場(chǎng)上公認(rèn)的并被普遍接受的具有參考價(jià)值的利率。能夠成為基準(zhǔn)利率的利率特點(diǎn)是：該種利率是一種市場(chǎng)利率，由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，可以真實(shí)反映出來(lái)，并能反映市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格，其波動(dòng)變化主要是全社會(huì)范圍內(nèi)資金供求關(guān)系及其成本水平的真實(shí)反映。

　　我國(guó)目前利率體系是由中國(guó)人民銀行參考同業(yè)拆借市場(chǎng)利率制定基準(zhǔn)利率，資本市場(chǎng)利率圍繞貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)。中國(guó)人民銀行確定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的做法是以一年期定期存款利率(目前為2.25%)為準(zhǔn)，其它各種利率與此掛鉤浮動(dòng)一個(gè)差額。

　　二、國(guó)債收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的可行性

　　1.理論上。第一，國(guó)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大及發(fā)行方式市場(chǎng)化。自1994年后我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)大，發(fā)行數(shù)量的增加，必要求提高國(guó)債發(fā)行效率，從而推動(dòng)國(guó)債公募招標(biāo)方式發(fā)行并促進(jìn)長(zhǎng)期利率的自由化。1996年國(guó)債發(fā)行實(shí)行的利差招標(biāo)方式比起完全計(jì)劃利率發(fā)行是一大進(jìn)步，1999年利率招標(biāo)方式發(fā)行的國(guó)債量占招標(biāo)總金額的76%。由于2.25利率基數(shù)固定不變，投標(biāo)者在投標(biāo)時(shí)充分考慮二級(jí)市場(chǎng)的收益率狀況才能下標(biāo)，二級(jí)市場(chǎng)收益率已不自覺(jué)地充當(dāng)了基準(zhǔn)利率的角色。一些公開市場(chǎng)一級(jí)交易商開始對(duì)債券進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)和做市商的探討。截止5月9日，我國(guó)國(guó)債主承銷商達(dá)到26家，我國(guó)主承銷商制度初步建立。國(guó)債發(fā)行量的增加及交易方式的變化在否定管制利率、推進(jìn)利率市場(chǎng)化的同時(shí)，也促使國(guó)債收益率成為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的參考標(biāo)準(zhǔn)。第二，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)完善。1997年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展至今僅2年多一點(diǎn)時(shí)間， 其發(fā)行規(guī)模和交易規(guī)模逐年擴(kuò)大。僅1999年通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債和政策性金融債就達(dá)3817億元，約占發(fā)行總量的60%;發(fā)行各類記賬式債券占整個(gè)記賬式債券發(fā)行量的89 %; 銀行間債券市場(chǎng)上可流通的債券為10500億元;市場(chǎng)交易主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、 證券公司等在內(nèi)的461家各類金融機(jī)構(gòu)， 全部成員存款總額和資產(chǎn)總額占中國(guó)金融體系的95%以上。交易工具包括了債券現(xiàn)券交易和回購(gòu)交易。國(guó)債大量發(fā)行僅靠銀行間回購(gòu)是不可能的，在持有國(guó)債數(shù)量增加的重壓下，金融機(jī)構(gòu)必會(huì)強(qiáng)烈要求允許國(guó)債的自由交易，從而推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)間現(xiàn)券交易的急速發(fā)展和市場(chǎng)利率的自由化，也促進(jìn)了金融市場(chǎng)中的分業(yè)經(jīng)營(yíng)管制政策的逐步緩和和自由化。第三，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展為利率市場(chǎng)化提供了運(yùn)作平臺(tái)，促進(jìn)了利率傳導(dǎo)機(jī)制的改革。我國(guó)利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1996年同業(yè)拆借利率實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，1997年銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)利率和現(xiàn)券買賣價(jià)格也完全由交易雙方自行決定，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化利率體系基本形成。目前銀行間債券市場(chǎng)已形成一級(jí)交易網(wǎng)絡(luò)和二級(jí)交易網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)一級(jí)交易網(wǎng)又開通了債券交易，并在全國(guó)形成了一個(gè)統(tǒng)一的同業(yè)拆放利率(簡(jiǎn)稱為CHIBOR)，是各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金交易的主要場(chǎng)所和平臺(tái)。如果說(shuō)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行利率還具有官方性質(zhì)的話，則國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上形成的收益率可以說(shuō)完全是市場(chǎng)自身作用的結(jié)果，能比較客觀地反映市場(chǎng)上利率的基本走勢(shì)，越來(lái)越成為基準(zhǔn)利率的定價(jià)基礎(chǔ)，并成為其引導(dǎo)價(jià)格。

　　2.實(shí)證分析。本文以2000年4月3日全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和滬市交易所國(guó)債當(dāng)日交易價(jià)格計(jì)算為例。

　　表中18個(gè)品種均為中長(zhǎng)期國(guó)債品種，由表可看出，由于1999年國(guó)債均上市托管交易，盡管國(guó)債年利率和現(xiàn)價(jià)不同，但其市場(chǎng)內(nèi)含收益率除9901和9906債券外，均在3.0—3.8區(qū)間，變化幅度不超過(guò)1.0。9901 國(guó)債發(fā)行利率是1999年最高的，而9906國(guó)債發(fā)行利率則是最低的，兩者都是行政定價(jià)方式，10年期國(guó)債利率反而低于7年期利率，顯然脫離實(shí)際。對(duì)18種國(guó)債收益率進(jìn)行加權(quán)平均結(jié)果為3.24，扣除相關(guān)因素，據(jù)此可認(rèn)為，目前市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率應(yīng)在3.0以上，高于2.25。 筆者還對(duì)國(guó)債周收益率及月收益率作了分析，計(jì)算結(jié)果兩者均在3.0—3.8之間。若國(guó)債交易市場(chǎng)再完善些，則這一區(qū)間還將進(jìn)一步縮小。

　　由表中還可看出，從一級(jí)市場(chǎng)實(shí)行的招標(biāo)利率看，目前的利差基本上固定在0.60左右，也較偏低。從9903券開始，國(guó)債利率下降太快，由4.72下降到3.20，原因是1999年6月10 日金融機(jī)構(gòu)存款利率大幅下調(diào)，從6月開始以后發(fā)行的國(guó)債利率均在3.30以內(nèi)。通過(guò)分析表明， 上交所國(guó)債回購(gòu)利率和銀行間同業(yè)拆借利率均不適合作為市場(chǎng)長(zhǎng)期基礎(chǔ)利率，而國(guó)債周同業(yè)回購(gòu)利率雖走勢(shì)平穩(wěn)，但由于其回購(gòu)利率期限較短，反映不了市場(chǎng)上長(zhǎng)期利率變化，只對(duì)短期利率走勢(shì)有一定的影響。將對(duì)應(yīng)的收益率與國(guó)債期限描繪成收益率曲線圖，則很清晰地揭示了市場(chǎng)未來(lái)利率的預(yù)期，據(jù)此可判斷未來(lái)短期、中期、長(zhǎng)期債券的價(jià)格走勢(shì)。

　　從國(guó)債收益率曲線的構(gòu)成看，它通常由價(jià)格、利率、面值、期限四項(xiàng)要素構(gòu)成，它有利于解決長(zhǎng)期以來(lái)人們總是對(duì)利率進(jìn)行滯后調(diào)節(jié)的問(wèn)題。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，它將成為官方利率與市場(chǎng)利率及時(shí)的傳導(dǎo)器。理論上講，即使在一個(gè)交易日也會(huì)產(chǎn)生無(wú)數(shù)多國(guó)債收益曲線。若在一個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)對(duì)國(guó)債收益率的演變做一追蹤，可以看到其作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的獨(dú)一無(wú)二的特性。

　　以國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的衡量標(biāo)準(zhǔn)則目前市場(chǎng)基準(zhǔn)利率顯然被低估，低估的幅度大約在0.75個(gè)百分點(diǎn)以上。這種低估固然有利于投資和刺激消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需，但也產(chǎn)生如下不利影響：一是債券市場(chǎng)交易不活躍。筆者計(jì)算了4月21日國(guó)債回購(gòu)品種的利率加權(quán)平均為2.42—2. 62，高于2.25，但低于3.0。基礎(chǔ)利率偏低，導(dǎo)致回購(gòu)利率也偏低， 加之稅收因素的影響(從發(fā)行日購(gòu)買持有國(guó)債至期滿可免稅)，持有國(guó)債年收益率要高出銀行利率108%以上， 各托管成員寧愿持有國(guó)債“坐收利息”而不愿在回購(gòu)市場(chǎng)買賣，因而銀行間交易市場(chǎng)還不十分活躍，盡管我們分析的所有品種均可參與回購(gòu)交易，但持券機(jī)構(gòu)仍然“惜售”。二是制約了國(guó)債獨(dú)到功效的發(fā)揮。基礎(chǔ)利率偏低，使銀行持有的記帳式國(guó)債大量積壓在銀行間同業(yè)市場(chǎng)，只能用作回購(gòu)資金頭寸調(diào)劑，加之銀行間同業(yè)市場(chǎng)不同于交易所市場(chǎng)自動(dòng)撮合機(jī)制，而是一對(duì)一詢價(jià)機(jī)制，隨著市場(chǎng)范圍的擴(kuò)大和資金同向性的矛盾，增加現(xiàn)券交易很難有價(jià)格發(fā)現(xiàn)。交易趨同和流動(dòng)性不強(qiáng)成為銀行間貨幣市場(chǎng)的主要問(wèn)題。這種國(guó)債的流動(dòng)性大大制約了國(guó)債獨(dú)到功效的發(fā)揮。對(duì)央行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)也十分不利。

　　盡管理論和實(shí)證分析均表明國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率具參考作用，但目前國(guó)債市場(chǎng)的不規(guī)范影響了國(guó)債收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的作用的發(fā)揮。一是國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)分割嚴(yán)重，使得各個(gè)市場(chǎng)之間存在著極大的利率差異，阻礙了真正的二級(jí)市場(chǎng)收益率形成。一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的利率倒掛削弱了由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)確定的二級(jí)市場(chǎng)利率對(duì)債券發(fā)行利率的指導(dǎo)意義。二是二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展仍欠完善。銀行間國(guó)債市場(chǎng)的國(guó)債存量規(guī)模和交易規(guī)模按規(guī)范要求仍顯小，特別是可上市流通的國(guó)債品種有限，已上市的國(guó)債斷檔現(xiàn)象突出，市場(chǎng)存在著賣空等行為。三是缺乏做市商制度。銀行間債券市場(chǎng)上，債券的買方和賣方不易找到對(duì)手，導(dǎo)致債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易不活躍，其收益率的計(jì)算因當(dāng)日交易品種過(guò)少而難以精確量化。不過(guò)，新千年國(guó)債發(fā)行的新舉措，使我們有理由相信國(guó)債收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的條件更加完善。這些新舉措是：一是2000年國(guó)債發(fā)行將定期公布招標(biāo)發(fā)行時(shí)間表，發(fā)行利率將更加市場(chǎng)化;二是政府將主要發(fā)展和完善國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，建立統(tǒng)一的國(guó)債發(fā)行網(wǎng)，并把銀行間債券交易網(wǎng)納入統(tǒng)一的國(guó)債交易網(wǎng)中;三是5月17 日《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》出臺(tái)，其中明確指出，債券交易現(xiàn)券買賣價(jià)格或回購(gòu)利率由交易雙方自行確定;四是財(cái)政部將大力推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)化改革，在今年下半年開辦國(guó)債柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)，并在晚些時(shí)候設(shè)立一個(gè)交易國(guó)債的場(chǎng)外市場(chǎng)。

　　三、進(jìn)一步完善國(guó)債收益率作為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的思考

　　1.完善國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)。第一，發(fā)行利率市場(chǎng)化。改變國(guó)債利率主要參照銀行定期存款利率的做法。第二，加大國(guó)債發(fā)行計(jì)劃性和透明性。定期公布發(fā)行規(guī)模和詳細(xì)計(jì)劃，探索科學(xué)合理的各期國(guó)債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行時(shí)間的規(guī)律。發(fā)行主體在債券發(fā)行中應(yīng)多考慮對(duì)市場(chǎng)的培育、市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的建立，從而發(fā)現(xiàn)并形成國(guó)債的基準(zhǔn)利率目標(biāo)。第三，擴(kuò)大一級(jí)交易商參與主體。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)需要逐步建立做市商制度，即一部分機(jī)構(gòu)為了活躍市場(chǎng)而進(jìn)行買賣雙邊的報(bào)價(jià)和交易活動(dòng)，從而解決一對(duì)一交易時(shí)尋找對(duì)手和確定交易價(jià)格的困難。應(yīng)改變以往每期國(guó)債單獨(dú)組建承銷團(tuán)做法，固定全年國(guó)債承銷團(tuán)制度。市場(chǎng)有明確的職能分工，而且市場(chǎng)從批發(fā)到零售，形成層次，國(guó)債交易完全實(shí)現(xiàn)電腦化。

　　2.完善國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)。第一，擴(kuò)展銀行間債券市場(chǎng)的參與主體。目前要將證券公司及其它證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)吸納到銀行間債券市場(chǎng)上來(lái)，增加銀行間債券市場(chǎng)操作對(duì)象，有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程;有利于非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)合法渠道融通短期資金。第二，建立二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債詢價(jià)——報(bào)價(jià)——決策——交割的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。在流通市場(chǎng)上，要規(guī)范交易所和作為國(guó)債交易經(jīng)紀(jì)人的證券金融機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，建立健全做市商制度，發(fā)揮其在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)的做市功能;豐富國(guó)債期限品種，增加可流通國(guó)債發(fā)行份額，壯大二級(jí)市場(chǎng);通過(guò)中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，影響市場(chǎng)的運(yùn)行和利率的變動(dòng)。第三，建立全國(guó)統(tǒng)一的托管清算體制。國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展有賴于二級(jí)市場(chǎng)的活躍，而二級(jí)市場(chǎng)的活躍又需要一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的中央托管系統(tǒng)，這樣二級(jí)市場(chǎng)收益率才更能市場(chǎng)化。所以應(yīng)加快政府債券簿記系統(tǒng)的建設(shè)，并實(shí)現(xiàn)與中央支付系統(tǒng)的有機(jī)銜接，盡快實(shí)現(xiàn)全國(guó)可流通國(guó)債的統(tǒng)一托管。

　　3.國(guó)債一、二級(jí)市場(chǎng)的銜接。第一，建立溝通個(gè)人投資者為主的銀行柜臺(tái)市場(chǎng)和以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間市場(chǎng)機(jī)制。改變目前只有開立股票及基金帳戶的投資者才能購(gòu)買記賬式流通國(guó)債現(xiàn)狀。形成銀行間債券市場(chǎng)(批發(fā)市場(chǎng))和柜臺(tái)交易市場(chǎng)(零售市場(chǎng))并積極推廣國(guó)債基金。第二，確立做市商主體。目前可考慮以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融公眾債券資產(chǎn)進(jìn)行托管，商業(yè)銀行以銀行間債券市場(chǎng)的價(jià)格為依據(jù)在柜臺(tái)報(bào)雙邊價(jià)格，非金融公眾在商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)柜臺(tái)進(jìn)行交易。第三，發(fā)展國(guó)債的衍生品和市場(chǎng)派生工具。以利于為市場(chǎng)參與人提供有效的用于套期保值對(duì)沖手段，派生市場(chǎng)工具在發(fā)現(xiàn)價(jià)格和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面的作用突出。衍生品功能越完善，國(guó)債利率就可以低于存款利率而降低發(fā)行成本。目前也是重開國(guó)債期貨市場(chǎng)的有利時(shí)機(jī)。

　　目前，我國(guó)以反映不出市場(chǎng)預(yù)期的銀行存款利率為基礎(chǔ)利率的確定方式，只能是短期的過(guò)渡方式。在我國(guó)國(guó)債利率還未完全市場(chǎng)化的情況下，不論一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，銀行利率對(duì)國(guó)債利率的參照作用還是很強(qiáng)。但加入WTO后，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)自身市場(chǎng)化的改革， 將使其風(fēng)險(xiǎn)性增加，行政確定基準(zhǔn)利率的做法將不適合金融發(fā)展的要求，國(guó)債收益率的作用會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

　　注：本文系中國(guó)人民銀行一專門課題成果的一部分

　　表：全國(guó)銀行間債券(國(guó)債部分)托管總表(2000年4月3日)

　　剩余期 代碼 年利 期限 兌付日 現(xiàn)價(jià) 收益 備注

　　限(年) 率(%) 率(%)

　　6.20 0696 11.83 10 2006.06.14 153.40 3.750 記帳式, 全

　　息,流通 A

　　3.58 0896 8.560 7 2003.10.31 120.36 3.480 記帳式,全

　　息,流通

　　0.08 9703 9.180 3 2000.05.01 127.25 3.002 實(shí)物,全息,

　　流通

　　7.43 9704 9.780 10 2007.09.05 144.30 3.752 記帳式,全

　　息,流通

　　7.38 9905 3.28 8 2007.08.20 99.91 3.609 記帳式,全

　　息,流通

　　9.47 9908 3.300 10 2009.09.23 99.90 3.550 記帳式,全

　　息,流通

　　5.90 9901 4.88 7 2006.02.26 100.44 4.791 記帳式,全

　　息,流通

　　9.079902 4.72 10 2009.04.29 104.23 4.149 記帳式,全

　　息,流通

　　6.21 9903 3.20 7 2006.06.18 101.70 3.221 記帳式,全

　　息,流通

　　2.28 9904 2.72 3 2002.07.13 101.54 3.178 記帳式,全

　　息,流通

　　9.42 9906 +0.30 10 2009.09.03 101.68 2.588 浮動(dòng)利率,

　　全息,流通

　　1.47 9907 2.60 2 2001.09.23 101.23 3.605 記帳式,全

　　息,流通

　　4.56 9909 3.31 5 2001.10.23 101.85 3.407 記帳式,全

　　息,流通

　　6.61 9910 +0.06 7 2006.11.10 101.18 3.045 浮動(dòng)利率

　　,全息,流通

　　4.65 9911 3.32 5 2004.11.25 101.20 3.573 記帳式,全

　　息,流通

　　2.71 9912 +0.67 3 2002.12.18 100.98 3.576 浮動(dòng)利率,

　　全息,流通

　　6.90 0001 +0.65 7 2007.02.24 100.37 3.221 浮動(dòng)利率,

　　全息,流通

　　10.04 0002 +0.55 10 2010.04.17 100.24 3.043 浮動(dòng)利率

　　,全息,流通

　　1.數(shù)據(jù)來(lái)源：中央國(guó)債登記結(jié)算中心、《中國(guó)證券報(bào)》2000.4. 13日及http://www.chinabond.com.cn。

　　2.“+”表示該債券利率實(shí)行差額利率，即在銀行一年期定期存款利率(目前為2.25)基礎(chǔ)上加上差額。

　　3.A區(qū)為交易所目前滬市僅存的6種國(guó)債交易品種，B區(qū)為1999 年發(fā)行的銀行間債券市場(chǎng)可流通的國(guó)債品種。

　　4.日行情以4月3日為準(zhǔn)，該日沒(méi)有報(bào)價(jià)的品種以相鄰日期的報(bào)價(jià)為準(zhǔn)。

　　5.收益率的計(jì)算采用目前大多數(shù)人認(rèn)同的Microft的EXCEL5.0 版計(jì)算的復(fù)利到期收益率并剔除了當(dāng)日應(yīng)償還的累積利息。