融資模式會影響企業(yè)技術創(chuàng)新嗎?

　　摘要：本文采用世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度刻畫企業(yè)技術創(chuàng)新決策，運用Probit模型和Tobit模型考察銀行信貸、股權(quán)融資和內(nèi)源融資等各類融資模式對微觀企業(yè)技術創(chuàng)新決策的異質(zhì)性作用，甄別信貸市場環(huán)境和企業(yè)規(guī)模約束下的適宜性融資模式以促進企業(yè)技術創(chuàng)新。研究顯示：內(nèi)源融資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響受信貸市場環(huán)境所約束，在信貸市場不完善的地區(qū)，技術創(chuàng)新對內(nèi)源融資的依賴度更高。而外源融資能夠有效促進企業(yè)技術創(chuàng)新，且銀行信貸的正向影響最為顯著。這是由于我國大多數(shù)企業(yè)的技術創(chuàng)新仍停留在技術模仿階段，模仿創(chuàng)新耦合于固定資產(chǎn)設備的引進。低風險特征和抵押物的可得性使模仿創(chuàng)新能夠得到銀行信貸的有效支持。基于信息不對稱和規(guī)模經(jīng)濟的差異，融資模式對于不同規(guī)模企業(yè)技術創(chuàng)新存在異質(zhì)性影響，銀行信貸對小微企業(yè)的技術創(chuàng)新具有顯著的促進作用。結(jié)論在采用傾向得分匹配方法(PSM)弱化模型的內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。本文的研究結(jié)論對于促進中小銀行支持民營企業(yè)和小微企業(yè)技術創(chuàng)新具有較為重要的政策含義。

　　關鍵詞：技術創(chuàng)新;融資偏好;企業(yè)規(guī)模;信貸市場環(huán)境

　　《國際融資》(月刊)創(chuàng)刊于2000年，由中國國際貿(mào)易促進委員會宣傳出版中心主辦。全面報道世界銀行集團、亞洲開發(fā)銀行、日本國際協(xié)力銀行、外國政府、聯(lián)合國，以及其他國際金融機構(gòu)對華貸款和對華援助的政策和項目信息。全面報道中國海外上市公司。

　　一、問題的提出

　　技術進步對于長期經(jīng)濟增長的重要性無需贅言，尤其是近年來隨著我國經(jīng)濟由高速增長階段邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)技術創(chuàng)新已成為驅(qū)動中國經(jīng)濟增長的新引擎。為此，黨的十八大和十九大相繼提出了“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”和“創(chuàng)新引領經(jīng)濟發(fā)展”等重要內(nèi)容，2019年政府工作報告則進一步指出“堅持創(chuàng)新引領發(fā)展”。然而，技術創(chuàng)新并非企業(yè)的偶發(fā)性行為，而是企業(yè)在追求市場利潤最大化進程中有意識的投資行為(Romer，1990)。但技術創(chuàng)新投資往往具有高投入、長周期和不確定性強等特征，必然離不開金融系統(tǒng)提供有效的資金支持(賈俊生等，2017;鐘騰和汪昌云，2017)。在世界經(jīng)濟發(fā)展的歷史進程中，荷蘭、英國和美國等國家的先后崛起也早已驗證金融體系能夠有效促進一國的技術進步和技術趕超(Sylla，2002)。伴隨著我國技術水平的不斷提升，技術模仿空間逐漸收窄，我國正處于由模仿創(chuàng)新轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新的關鍵拐點。雖然現(xiàn)階段我國的金融系統(tǒng)是以銀行體系為主導，但不同地區(qū)信貸市場的完善程度有較大差距，各類融資模式對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響存在顯著差異，且不同規(guī)模企業(yè)對各類融資模式的偏好迥異，何種融資模式更有利于技術創(chuàng)新?根據(jù)信貸市場環(huán)境和企業(yè)規(guī)模甄別最優(yōu)融資模式是促進技術創(chuàng)新的關鍵。

　　基于金融機構(gòu)具有分散風險、配置資源和解決激勵問題等功能，理論演繹和經(jīng)驗分析驗證金融體系發(fā)展對技術進步的促進作用(Levine，2005;Meierrieks，2014;Chowdhury and Maung，2012;Hsu et a1.，2014;邵宜航等，2015;易信和劉鳳良，2015)。

　　企業(yè)通過銀行信貸和股權(quán)融資為代表的外源融資，以及企業(yè)內(nèi)部資金融通等不同融資模式籌集R&D投資，但何種融資模式更有利于技術創(chuàng)新仍然存在較大爭議：Brown et al. (2012)運用16個歐洲國家1995-2007年微觀企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果顯示內(nèi)源融資和外源融資的可得性是影響企業(yè)R&D投資的重要因素，且這一影響對于存在融資約束的企業(yè)尤為顯著。Bloch(2005)結(jié)合哥本哈根股票交易所上市公司數(shù)據(jù)，采用托賓Q方法驗證內(nèi)源融資對丹麥企業(yè)的R&D投資具有顯著的促進作用，暗示企業(yè)R&D投資決策受該國不完善的信貸市場所約束。

　　這一結(jié)論在我國上市公司R&D投資的經(jīng)驗研究中亦得到驗證，正是源于R&D投資活動具有資產(chǎn)專用性等特殊性質(zhì)，企業(yè)的研發(fā)活動與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，難以獲得外源融資的支持而只能依賴內(nèi)源融資(唐清泉和徐欣，2010;盧馨等，2013)。而韓劍和嚴兵(2013)采用我國2005-2007年工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)，實證檢驗內(nèi)源融資和外源融資對企業(yè)研發(fā)投入的影響卻得到了不同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資對企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著，企業(yè)研發(fā)投入對外源融資的依賴度更高，且外源融資對民營企業(yè)和高技術企業(yè)研發(fā)投入的正向影響更為明顯。

　　相關研究進一步對比銀行信貸和股權(quán)融資兩類外源融資模式對我國企業(yè)技術創(chuàng)新的作用，但在宏觀金融結(jié)構(gòu)層面和微觀融資模式層面均未形成統(tǒng)一結(jié)論，其原因在于信貸市場環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、要素結(jié)構(gòu)和技術發(fā)展階段等因素將制約兩類外源融資模式對技術創(chuàng)新的作用。

　　首先，信貸市場環(huán)境將影響外源融資模式對企業(yè)技術創(chuàng)新的作用。張一林等(2016)分析了股權(quán)融資和銀行信貸對企業(yè)技術創(chuàng)新的不同作用機制，研究發(fā)現(xiàn)基于銀行貸款的回報率與創(chuàng)新活動的高風險特征并不適配，銀行缺乏向創(chuàng)新企業(yè)提供信貸支持的激勵機制，我國以銀行為主導的金融體系難以為企業(yè)技術創(chuàng)新提供有效的資金支持;而股權(quán)融資追求高風險、高回報的激勵恰好與創(chuàng)新活動的資金需求相吻合，能夠有效促進企業(yè)技術創(chuàng)新活動。

　　但股權(quán)融資支持企業(yè)技術創(chuàng)新的有效性受市場制度環(huán)境所約束，完善的法律和制度才能保障股權(quán)投資者的權(quán)益，在知識產(chǎn)權(quán)保護程度更高的地區(qū)，股票市場對技術創(chuàng)新的正向影響更加顯著(鐘騰和汪昌云，2017)。張瑾華等(2016)利用中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)庫進行實證分析也得到了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)我國民營企業(yè)對銀行信貸的依賴將抑制企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。

　　但賈俊生等(2017)利用上市公司的財務數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù)進行實證分析卻得到不同的結(jié)論，信貸市場的發(fā)展可以促進技術創(chuàng)新，但資本市場的不完善限制其對技術創(chuàng)新發(fā)揮有效作用。解維敏和方紅星( 2011)利用中國2002-2006年上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗金融市場發(fā)展對企業(yè)研發(fā)投入的影響，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)市場化改革和地區(qū)金融發(fā)展均有利于提高上市公司的研發(fā)投入。

　　其次，企業(yè)規(guī)模亦將影響融資模式選擇，繼而制約其對企業(yè)技術創(chuàng)新的作用。Berger and Udell(1998)指出外部投資者面臨的信息不對稱程度與企業(yè)規(guī)模負相關，企業(yè)規(guī)模越大，外源融資成本越低，企業(yè)外源融資比例隨著企業(yè)規(guī)模擴大而上升。針對我國上市公司的經(jīng)驗研究也得到類似結(jié)論(肖澤忠和鄒宏，2008)。Rajan and 2ingales(1995)對G7集團成員國1987-1991年非金融類上市公司數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇負債融資，針對發(fā)展中國家的研究亦得到類似結(jié)論(Booth et al，2001)。

　　鐘寧樺等(2016)對我國1998-2013年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負債率進行分析，發(fā)現(xiàn)負債率隨企業(yè)有形資產(chǎn)占比上升而提高，這主要是源于我國以銀行為主導的金融結(jié)構(gòu)。

　　作為企業(yè)外源融資的主要來源，銀行信貸要求固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)作為抵押物，有形資產(chǎn)豐富的企業(yè)更易獲得銀行貸款。譚之博和趙岳(2012)結(jié)合我國1991- 2009年非金融類上市公司數(shù)據(jù)，采用靜態(tài)和動態(tài)面板模型以及橫截面Tobit模型進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)小企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資，銀行融資比例遠小于大企業(yè)，形成這一傾向的原因是大企業(yè)擁有更多可抵押資產(chǎn)。更進一步地，融資模式對不同規(guī)模企業(yè)技術創(chuàng)新發(fā)揮異質(zhì)性作用。

　　Ayyagar et al. (2010)采用2400多家中國企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得銀行融資的比重偏低，但獲得銀行融資企業(yè)的勞動生產(chǎn)率顯著高于未獲得銀行融資企業(yè);而非正規(guī)金融則對小規(guī)模企業(yè)勞動生產(chǎn)率的作用更加顯著。不僅如此，隨著一國技術發(fā)展階段和要素結(jié)構(gòu)的變化，銀行信貸和股權(quán)融資對技術創(chuàng)新的作用強弱也處于動態(tài)演化進程中：當技術水平遠離技術前沿時，技術創(chuàng)新主要依靠模仿和引進，風險相對較低，銀行信貸更為有效;而在逐漸接近技術前沿的進程中，技術創(chuàng)新的風險提高，股權(quán)融資對企業(yè)技術創(chuàng)新的促進作用更強(林毅夫等，2009;龔強等，2014;林志帆和龍曉旋，2015)。